一、调整波段已进入收尾阶段：5-6月非科技方向先调整，6-7月科技赛道后调整，调整结构正走向完备，赚钱效应、动量效应收缩充分，调整波段已具备收尾条件。收尾阶段，关注国内存储龙头上市可能带来资金分化的影响。
5-6月非科技方向先调整，6-7月科技赛道后调整。我们反复提示，近期，基本面分化固然存在，资金面分化更加显著。资金面“三层分化”(全球资金回流美股，流出其他国家；科技赛道正循环，宽基ETF和传统权重资金流入；行业ETF资金被科技单赛道产品虹吸)，科技单赛道产品一枝独秀的格局容易“二阶导转负”。如今，龙头产品限制大额申购 + 中小投资者买入意愿减弱，短期资金面“二阶导转负”明确，科技赛道动量惯性正在被破坏。同时，前期超跌反弹的方向也回落到了相对低位，反映活跃资金也开始定价市场调整。
调整波段已具备收尾条件：非科技资产本就处于低位，科技赛道调整后，调整结构已走向完备。同时，赚钱效应、动量效应收缩已趋于充分，我们距离本轮调整的底部已不远。收尾阶段，还需关注国内存储龙头上市的资金分化影响。科技赛道持仓浮盈已回落至低位，但可能还有盈亏平衡附近，资金集中流出的调整。若兑现，可能就是本轮调整的绝对底部。
二、放慢节奏，新一轮上涨还需徐徐图之：2025年11月中旬开始的算力通胀波段，行情演绎的宽度和深度都已趋于充分。短期，资金供需惯性被打破已是大概率，这可能是科技赛道中波段行情分段的一个节点。科技赛道行情节奏放缓，进入等待新的产业重大催化的阶段。行情再启动，大概率是新的行情阶段，而不是上一阶段行情线索的简单延续。
资金惯性被打破，科技赛道行情节奏可能随之放缓。5-6月的科技一枝独秀行情中，“等待新催化再决策”似乎总是错误的，没有明显新增催化，市场会沿着原有路径前进，显著分化行情延续。但资金惯性打破后，我们认为新一轮上涨还需徐徐图之，现在“等待新催化再决策”是正确的。我们讨论3点理由：
1. 2025年以来，电子行业持仓浮盈转负的节点主要有3个，分别是2025年4月初，2025年11月中，2026年3月下。尽管25年4月和26年3月调整，都有地缘扰动的外部原因，但这三个节点，其实也都是行情划分中波段阶段的窗口，新一轮上行行情启动，都以产业趋势重大催化兑现为前提。25年4月之前是DeepSeek行情，之后是海外AI资本开支高增的beta行情。25年9月海外AI资本开支beta行情来到高位区域，11月中旬谷歌AI链启动，算力通胀成为行情主线的起点。26年3月下，美伊冲突调整后，Anthropic走通盈利模型，推动算力通胀行情再上台阶。这一次，资金惯性被打破，也需要等待新产业催化，重启上涨行情。
2. 算力通胀行情的深度和广度都趋于充分，这也是科技行情可能需要开启新阶段的原因。随着算力通胀行情深入，新增技术路线变革，产生新的算力通胀的难度增加、弹性下降；而产生新的算力通缩的概率在增加。近期，产业链企业，跨领域并购重组，引发供给冲击的担忧；远期技术路线预期发酵，也会引发短期大幅波动，这也是脆弱性的体现。
3. 结构显著分化，赛道资金正循环，可能不符合行情行稳致远的诉求。科技赛道产品限制大额申购，避免集中交易可能延续。资金面二阶导转负后，正循环重新恢复需要时间，也需要新增产业催化的支持。
三、中期结构推演不变：AI产业趋势仍是大波段行情的主战场。科技赛道继续领涨，同时能够上涨的结构更加百花齐放，才是大波段行情走向完整的特征。百花齐放方向，首选券商。同时，战略资源中工业金属、基础化工好于贵金属，关注出口/出海链Alpha和新消费。
中期结构推演不变，强势风格大概率将贯穿大波段行情始终。下一阶段行情，AI产业趋势仍是主战场，算力通胀(用量提升，且存在供给瓶颈的环节，量价提升支持盈利，且估值中枢抬升形成双击)仍是寻找高弹性投资案件的典型模式。科技赛道领涨，同时随着基本面改善来源、增量流入的资金结构更加丰富，能够上涨的结构也更加百花齐放，这才是大波段行情走向完整的特征。
百花齐放的方向，首选券商，非银金融是唯一的“低PB、高ROE”一级行业；关键机构持仓出清充分；盈利顺市场周期，创投和出海提供Alpha。短期券商的波折，主要来自于调整波段，券商分歧大。后续上涨波段重启，券商行情大概率将再启动。而大波段行情的纵深，将决定券商行情的级别。另外，短期，美债收益率上行从高通胀预期驱动，转向实际利率和期限利差驱动，这个阶段工业金属和基础化工等顺周期资产，会好于贵金属。同时，关注出口/出海链Alpha和新消费的中期机会。这两个方向贡献超额收益的条件：出口/出海链Alpha需要等待美伊冲突的短期扰动过去 + 潜在的新增贸易摩擦边界明确，中期基本面上行趋势认知强化。新消费等待消费IPO重启和消费新基金批文落地。
本文来源：申万宏源研究
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